问题——“大顺差”与“弱汇率”并存的困惑从何而来 长期以来，经常账户顺差常被视为支撑一国货币的重要基础。然而，作为全球经常账户顺差位居前列的两大经济体，中国与日本部分阶段并未出现市场预期中的单边升值，反而在外部冲击、政策预期切换或全球资产再配置过程中面临明显贬值压力。研究认为，这反映外汇市场定价正在从“贸易定价”加快转向“资产定价”。汇率更像跨国资产的相对价格，不仅受商品与服务相对价格影响，也同时受到金融资产回报、风险溢价、流动性偏好以及资本流动约束等因素共同驱动。 原因——顺差能否“变现”，决定外汇供求的实际强弱 报告从传统汇率分析的三类框架梳理：购买力平价对应商品市场，利率平价对应资本市场，国际收支框架聚焦外汇供求与跨境资金流动。研究指出，仅用顺差解释汇率，容易忽略两点关键：一是顺差形成后是否通过结汇等行为进入外汇市场，转化为本币需求；二是资本与金融项目的资金流向、避险情绪与资产配置偏好，往往在短期内对汇率产生更直接的边际影响。 在购买力平价上，报告认为其对中日汇率的解释力减弱。一上，居民消费价格指数并非可完全国际套利的一篮子商品价格；另一方面，运输成本、关税与非关税壁垒、产业链分工等因素使“一价定律”难以成立，汇率围绕相对物价水平自动回归机制因此不稳定。 利率平价上，研究认为中美利差对人民币汇率阶段性上更具解释力，反映资本回报差异与风险偏好变化会影响跨境资产配置。但对日元而言，2022年后美日利差与日元走势出现背离，主要原因不是利差机制失效，而是市场行为发生变化：在美元强势预期下，跨境资金更偏向配置美元资产；同时，套息交易中的套保比例、期限结构与风险承受度调整，放大了资金流向对日元的影响，使日元对利差的“线性反应”减弱。 在国际收支框架上，报告强调一个容易被忽视的事实：从恒等关系看，经常账户顺差对应资本与金融账户逆差，但现实中影响汇率的是当期外汇市场的供求流量。若企业与居民选择增加外汇存款、扩大对外投资、推迟结汇或提高对冲比例，即便经常账户保持顺差，外汇供给也可能偏紧，出现“顺差不顺收”。研究认为，以实际现金流口径优化后的国际收支分析，更能解释中日两国顺差背景下仍承受贬值压力的底层逻辑。 影响——汇率波动加大，宏观传导与市场预期更需管理 研究指出，“顺差不等于强汇率”的认识更新，对宏观调控与市场主体都有现实意义。对实体经济而言，汇率更频繁的双向波动将影响企业定价、利润与套保策略，外贸企业对汇率风险管理的需求上升。对金融市场而言，汇率作为跨境资产定价的重要锚点，其波动会通过风险溢价变化与资金再配置影响债券、股票及大宗商品等资产表现。对政策层面而言，在外部不确定性上升背景下，需要更重视预期管理与跨境资金流动的顺周期波动，避免用单一指标对汇率走势作机械判断。 对策——增强市场韧性，推动顺差更顺畅转化为稳定供求 围绕“顺差如何转化为外汇供给”此核心，研究建议从提升外汇市场深度、完善风险管理工具入手，引导企业基于真实需求开展套期保值，提升对冲工具的可得性与使用便利度，减少非理性顺周期行为。同时，优化跨境投融资便利化安排，增强长期资金双向流动的稳定性；在宏观政策协同上，统筹增长、通胀与金融稳定目标，提高政策透明度与可预期性，稳定市场对利差、增长与风险溢价的综合判断。 前景——美元周期、政策转向与风险偏好将继续主导边际变化 展望后续，研究认为，全球汇率定价的关键仍取决于美元周期与主要经济体政策取向。若美国通胀与增长路径使利率在高位维持更久，美元资产吸引力与避险需求可能阶段性延续；日本货币政策正常化的节奏，以及市场对套息交易的再评估，将继续影响日元波动；中国上，若经济基本面改善预期增强、跨境资金流动更趋均衡，人民币汇率有望在合理均衡水平上保持基本稳定，同时双向波动特征将更为明显。
经常账户顺差是重要基本面，但并不会自动决定汇率方向；当全球资金流动更频繁、资产配置更国际化、预期变化更快时，汇率更像一面“综合镜”，反映贸易、金融与情绪的共同作用。理解“顺差不顺收”，关键在于把账面盈余还原为市场供求，把宏观数据落到主体行为，从而在不确定性上升的环境中更理性地评估风险与机遇。