问题——“小而美”业绩亮眼，能否穿越周期 近年来，中医药服务多元化健康需求带动下加快发展，从“治未病”理念普及到针灸推拿等特色服务扩容，民营中医机构的连锁化、品牌化趋势明显；此背景下，成立于2018年的誉研堂以哈尔滨起步，逐步在黑龙江、吉林、辽宁、河北、山东及天津等地形成以48家线下持牌医疗机构为核心的服务网络，包含21家诊所和27家门诊，配备292名全职医护人员。公司于2026年1月向香港交易所递交上市申请，提出以募集资金继续新建持牌机构，计划2026年至2029年分别新增约30家、35—40家、40—45家、50—55家门店。 从经营数据看，公司呈现“营收利润双增、毛利率上行”的特征：2023年、2024年及2025年前9个月营收分别为1.5亿元、2.15亿元和2.84亿元；同期净利润分别为2050万元、2708万元和5550万元，毛利率由56.1%升至62.1%。在行业整体面临控费与合规要求提升的环境中，这样的增长曲线与盈利水平引发市场对其可持续性的关注。 原因——差异化路径与运营效率共同推升盈利 一是模式选择带来的定价与经营空间。与不少医疗机构依赖医保结算不同，誉研堂在材料中明确不参与政府或商业保险报销，也不接受第三方保险支付。纯自费模式减少了医保支付规则、集采降价等对收入端的直接约束，为其服务定价、产品组合与经营策略提供更大弹性，也使其更倾向于通过体验、疗效与口碑获取客群。 二是连锁化带来的规模效应。公司称毛利率提升与“规模经济”对应的，包括人员效率提升、员工生产力提高以及集中采购降低原材料成本。对以诊疗服务为主要价值来源的中医机构而言，标准化管理、供应链集中、门店复制能力往往决定成本曲线与扩张速度。誉研堂采取自建自营、非加盟模式，利于统一管理与品牌控制，同时也意味着资本开支与管理半径压力更集中。 三是复购与高频服务形成的收入韧性。材料显示，截至2025年9月末客户复购率为81.1%，平均每位客户年就诊16至17次。中医理疗、慢性问题调理等服务具有一定周期性与连续性，若能稳定形成随访与疗程管理，复购率提升将直接支撑门店坪效与盈利水平。 影响——不接入医保的“双刃剑”与扩张风险同步放大 纯自费一上提高了经营自主性，另一方面也使机构更直接暴露于市场竞争与消费弹性变化。缺少医保“支付稳定器”，价格调整、客单价变化更容易受到居民可支配收入、区域竞争强度、同类机构促销策略等影响。此外，自费模式要在更大范围内持续获客，需要更强的品牌公信力、疗效口碑与服务体验支撑，否则在竞争加剧时可能面临客流波动。 在扩张层面，誉研堂计划在三至四年内快速新增门店。医疗服务的复制不同于零售业，核心在医生资源、质量控制、合规体系与医疗安全。扩张越快，对人才供给、培训体系、医疗风险管控、投诉处置与数据治理提出越高要求。若医师梯队建设与质控体系跟不上，可能带来服务一致性下降、品牌受损等连锁影响。 此外，材料披露公司存在欠缴情形：2023年、2024年及2025年前三季度分别欠缴社会保险及住房公积金90万元、180万元和160万元。相关问题不仅关乎员工权益与用工合规，也可能影响企业治理形象与资本市场信心。另有业务层面政策不确定性被提示，例如与膏方制剂等相关的监管变化，或对部分产品结构、成本与合规流程造成影响，需要审慎评估。 对策——以合规与质量为底座，夯实可持续增长逻辑 业内人士认为，连锁中医机构要实现长期发展，需在“医疗本质”与“商业效率”之间建立更稳固的平衡。 首先，补齐合规短板，完善治理体系。围绕劳动用工、社保公积金缴纳、财务内控、采购与收费透明度等建立闭环管理，主动整改并形成制度化约束，减少历史问题对未来扩张与上市进程的扰动。 其次，强化医疗质量与安全管理。建立覆盖诊疗规范、处方管理、感染防控、并发症处置、投诉处理的统一标准；通过培训、考核与巡查机制，确保门店快速复制时不降低医疗质量，守住医疗服务底线。 再次，优化人才与学科建设，提升核心竞争力。中医机构的壁垒在于医生资源与技术沉淀。应通过名医工作室、人才培养、分层诊疗与教学科研合作等方式形成医师梯队，同时依托数字化工具提升随访管理与疗程管理能力，稳固复购基础。 最后，合理把控扩张节奏与区域策略。在北方市场具备一定基础后，扩张应更注重单店模型与区域密度，避免过度依赖开店数量带来的规模叙事，更多用“单店质量、患者满意度、复诊结构与医疗安全指标”衡量成长。 前景——中医服务需求仍在，但“高毛利”需经得起长期检验 从宏观层面看，人口老龄化与健康管理意识提升，将持续推升以调理、康复、慢病管理为主的中医服务需求，行业长期空间仍被看好。但在监管趋严、消费者对医疗服务透明度要求提高的趋势下，高增长企业更需要用合规与口碑证明自身“增长质量”。 誉研堂若要将当前的盈利水平延续为长期竞争力，关键在于三点：其一，纯自费模式能否持续形成稳定客群并抵御消费波动；其二，自建自营扩张能否在医生资源约束下保持服务质量一致；其三，能否以更规范的治理回应资本市场对合规与可持续经营的要求。上述因素将共同决定其上市后的增长成色与估值逻辑。
誉研堂的上市之路折射出中医药产业发展的新趋势。在政策与需求共同推动下，如何在保留中医特色的同时建立现代化、可复制的管理体系，正成为中医药企业必须回答的问题。这家“小而美”机构的资本化尝试，或将为行业提供值得参考的路径。