1966年时全球的总和抚养比高达76%，但到了2028年，这个数字降到了53%。这是因为全球人口结构发生了巨变，少子化的速度超过了老龄化，劳动人口占比得以提升。联合国预测显示，这种趋势会在2028年出现逆转，从这一年开始，老龄化对抚养比的影响将超过少子化，到2100年总和抚养比预计会升至68%。这意味着社会的负担将越来越重，通胀压力可能会随之加大。 日本在老龄化过程中经历的通缩和低利率，很大程度上是受益于全球化。当时日本在海外再造了一个“日本”，制造业的外迁正好遇上了中国加入WTO以及东欧劳动力进入全球市场的红利。但如今的情况不同了，逆全球化态势下，老龄化对通胀的正向影响会进一步凸显出来。再加上AI技术发展初期的资本投入阶段，可能会与老龄化形成共振，推动物价上涨。 过去大家总觉得人口老龄化是典型的通缩力量，认为它会抑制总需求、推高储蓄供给从而压低利率。但以《人口大逆转》为代表的研究却提出了不同看法，认为老龄化反而是通胀力量。核心逻辑在于劳动人口产出整体大于自身消费是通缩力量，而老龄人口消费大于产出就是通胀力量。而且小孩跟老人一样有消费需求但没产出能力，也是通胀力量。 美联储等很多机构虽然仍把老龄化当作实际利率下行的推手，但我们有不同的观点。过去实际利率下行主要是因为浅度老龄化阶段“预期寿命提升”导致储蓄增加的影响更大。然而未来随着进入深度老龄化甚至超级老龄化阶段，“预期寿命提升”受制于人体寿命的物理极限，对净储蓄增长的作用会减弱。 伴随人口出生率持续下降，“老年抚养比上升”将逐步成为主要推动力。60年代至今的数据显示“预期寿命提升”对实际利率的负向影响占据主导，但未来这种情况会发生变化。居民部门的变化是关键所在：“预期寿命提升”和“出生率下降”这两个推动因子对实际利率的作用是不同的。前者加大储蓄需求是负向影响，后者消耗储蓄需求就是正向影响。 综合来看，我们认为未来老龄化会给实际利率带来正向影响。到时候劳动人口减少导致总需求不足的问题不再突出，反而是老人和孩子的消费需求持续存在。再加上AI技术在前期投资阶段还无法充分释放产能以满足需求，两者叠加可能会进一步加剧通胀压力。 随着未来老龄化带来的通胀中枢和实际利率双双抬升，长期名义利率可能会被迫上行。当然这里面也存在一些不确定性：比如AI技术进展可能比预期快得多；还有地缘政治波动也可能改变人口结构等等。这就是我们的分析判断。