话说摩根大通这次发布了个研报，把上海家化的评级维持在“减持”，理由是改革确实还需要点时间才能见成效。他们认可新管理层在渠道转型、清库存还有批发业务重组这些方面下的功夫，认为这能帮公司提高反应速度和效率。不过，他们也觉得这一切都还在路上，得慢慢来。 报告里提到，预计上海家化到2025年能扭亏为盈，盈利大概在2.4亿到2.9亿之间。虽然这数字听着还行，但跟市场预期比起来还是低了不少，比摩根大通的估计少了17%到31%，比市场一致预期少了28%到41%。等到2026年，盈利应该能涨19%，主要靠单品GMV突破1亿元的爆品策略和广告效率的提升。这也正好能满足他们定的那个增长10%的股权激励目标。 咱们再看看股价，现在对应23倍的2027年预期市盈率，行业均值才17倍呢。摩根大通觉得这个溢价有点不靠谱。所以他们把2025到26年的盈利预测往下调了24%到25%，用来反映竞争变激烈和重振品牌需要砸很多钱这事儿。算下来他们的估值比市场一致预期低了33%到37%。 为了让估值更合理，他们把期限延到了2026年12月，用现金流折现法算了个新的目标价是12.20元，对应20倍的一年动态市盈率。用来算这个的加权平均资本成本是12.6%，是假设无风险回报率4.9%、风险溢价6.0%、权益成本13.3%和永续增长率1.0%得出来的。 对于2026年的初步展望，摩根大通说等到2025年销售额能有两位数的增长（他们预测是11%），2026年的目标就是销售额增长超过10%，而且盈利增速得比销售额还快。看各个品牌的话，六神能稳住增长，玉泽和佰草集还得两位数往上冲（2025年分别能涨30%和50%）。 线上渠道肯定还是重点，尤其是通过达人直播来抢心智份额。今年1月份线上的数据就不错，有些达人直播的GMV都超过2000万元了。接下来还得看三八妇女节促销活动怎么样，还有一季度新产品卖得咋样。 海外业务虽然保守看好，但也得得到新任管理层的支持才行。至于利润率这块儿，上海家化预计2026年会进一步提升，主要靠广告效率的提高。他们的目标是在三年内让净利润率达到行业平均水平10%以上。 再说组织改革这块儿吧，新任首席执行官林小海先生是2024年年中上任的，之前牵头的事业部制改革、人才引进（特别是总监层面）和线下销售团队重组这些大动作基本上在2024年底都干完了。2025年还得继续深化改革，比如建品牌视觉团队、把原本外包的线上运营团队内部化这些。为了配合改革，他们还得搞点激励机制。比如内容团队的奖励周期就从季度甚至更长改成了按月发了。 虽然这些改革可能会让公司响应更快、效率更高、生产也更给力，但摩根大通还是觉得见效还得慢慢磨。毕竟上海家化是国内领先的美妆品牌之一了（根据欧睿咨询的数据），虽然2024年整体市场份额只有0.9%，但大家都挺认可他们的新动作。不过这次下调的预期确实挺多（低了33%到37%），加上改革的不确定性还在，后面盈利还是有下行的风险。所以最后还是维持“减持”这个建议吧。 用现金流折现法算出来的截至2026年12月的目标价是12.20元（对应20倍一年动态市盈率）。假设的无风险回报率是4.9%，风险溢价是6.0%，权益成本13.3%和永续增长率1.0%这几个数加起来就是12.6%的加权平均资本成本了。 综合来看就是摩根大通的这个研报内容了。