2015年、2021年和2025年这三个关键时间点，外加25%的涨幅，是这份报告里必须牢牢记住的重点。咱们今天聊的是银行股那些事儿，整整复盘了2005年到2025年这二十年间的九次大涨行情，搞清楚了居民、非城投企业、中央政府、地方政府还有城投这五大部门是怎么在加杠杆和去杠杆之间切换的。这种切换不仅决定了信贷往哪儿流，还决定了银行股的赚钱模式和估值的走向。 把银行股定价的思路掰扯清楚就会发现，从以前看公司长多快、模式新不新，变成了现在只要分红高、业绩稳就行。背后的原因是三个阶段的大换血：2008年到2015年，钱都往城投和政府那边流，做同业业务的股份制银行以及搞对公基建的银行最先涨起来；2016年到2021年，大家都去买房办信用卡了，零售银行的老大成了香饽饽；到了2022年到2025年，政府又开始加钱了，老百姓和城投却在还债，这时候股息高、价格低的国有大行还有优质的农商行就变成了领头羊。 基于这些复盘的结果，报告给咱们画了一个“宏观定方向、微观选股票、周期看节奏”的三维选股框架：看宏观上谁在大力举债就选谁；看微观上哪家公司底子最实、壁垒最牢；看周期上及时调整持仓。报告里还特意提醒大家有六类股票千万别碰，比如跟主要去杠杆部门绑得太紧、基本面有硬伤、路子跟监管对着干、价格和市场喜好不对路、管理一团糟、或者业务在某个区域或者结构上有大窟窿的银行。 最后再说说行情的特征：05到07年那会儿杠杆水平比较低，大家差不多都在涨，主要看哪家公司的底子好；到了后面分化严重的时候，银行股就各有各的命了。领涨的那些都是顺着当时的信贷需求来的；没涨起来的往往是因为业务跟加杠杆的节奏不对付或者本身就出问题了。这就说明了宏观杠杆周期对于咱们买银行股到底有多重要。