咱们聊聊银行股的走势吧，今天要给大家介绍一份长达41页的报告，重点看的是2005年到2025年这九轮银行股大涨超过25%的行情。 报告梳理了这期间居民、非城投企业、中央政府、地方政府还有城投这五大部门的加杠杆和去杠杆过程，发现这些部门的信贷资源流向变化，就是银行股涨跌背后的最大推手。核心加杠杆的部门决定了钱往哪儿流，银行做的业务跟哪个部门契合度高，业绩弹性也就大，最后估值怎么兑现还是看基本面。 报告指出，银行股的定价逻辑变了很多。以前大家看成长模式，现在更看重分红和确定性。这主要是因为加杠杆的主体变了好几次。2008年到2015年是城投和政府在拼命借钱，这时候做对公基建业务好的银行涨得猛；2016年到2021年是居民部门一直在贷款买房消费，零售银行龙头就成了热门；而到了2022年到2025年，政府又开始加大投资力度了，居民和城投反而要还债去杠杆，这时候高股息、估值低的国有大行还有那些底子好的区域农商行就成了主力。 基于这些复盘，咱们可以建立一个三维选股的体系：宏观上找核心的加杠杆部门锁定方向；微观上挑基本面过硬、有壁垒的标的；周期上随时跟踪情况调整仓位。同时也要避开那些跟核心去杠杆部门绑太紧的、基本面有硬伤的、模式不合规的、估值不被市场待见的、治理有问题的、或者区域和业务结构太差的银行。 不同杠杆阶段的行情特征也很不一样。05到07年那会儿大家都没加多少杠杆，银行股基本是普涨的，主要看基本面好不好；后来分化了之后就不一样了，领涨的肯定是跟那个时候加杠杆主体需求最匹配的银行。那些不涨的通常是因为业务模式跟周期错配或者基本面压力大。这也说明宏观杠杆周期对咱们投资银行股真的特别重要。