作为智能座舱领域的重点企业，斑马智能曾凭借两大股东的强势背景和超40亿元的融资规模——一度被寄予厚望。然而——从其最新递交的港交所招股书来看，这家公司的经营状况与市场预期形成了鲜明反差。 从收入端看，增长动力明显不足。2023年至2025年三年间，斑马智能营业收入分别为8.72亿元、8.24亿元、8.61亿元，不仅缺乏增长势头，2025年营收甚至未能恢复到2023年水平。这种停滞状态反映出公司在市场竞争中的话语权在逐步削弱。更为严峻的是亏损局面的恶化。三年累计亏损达36.19亿元，其中2025年单年亏损18.96亿元，同比增幅高达123.77%。这个数字背后，主要源于公司计提了18.41亿元与系统级操作系统解决方案涉及的的无形资产减值。这意味着，曾经被视为公司核心竞争力的主要资产，在行业竞争加剧和战略调整的双重压力下，其价值被大幅下调。 从研发投入看，公司采取了明显的"节流"策略。2022年研发投入为11.11亿元，2023年微增至11.23亿元后即达峰值，随后开始下滑。2024年下降至9.80亿元，2025年深入缩水至7.25亿元。在累计亏损超36亿元、核心业务收入下滑的背景下，研发投入的持续萎缩令人担忧。这种做法虽然能在短期内缓解现金压力，但长期来看，可能进一步削弱公司的创新能力和市场竞争力。 从业务结构看，核心业务面临增长瓶颈。系统级操作系统解决方案是斑马智能的主要收入来源，但该业务收入从2023年的7.51亿元持续下滑至2025年的6.43亿元，占总收入比重也从86.2%降至74.7%。虽然AI全栈端到端解决方案和车载平台服务增速相对较快，但体量仍然较小，合计占比不足30%，难以有效弥补核心业务的失速。同时，公司毛利率也在承压，从2023年的46.4%下降至2025年的38.9%，盈利能力进一步削弱。 从客户结构看，对大股东的依赖程度过高。上汽集团作为第一大客户，2023年至2025年的收入占比分别为47.4%、38.8%、39.2%。前五大客户的收入贡献占比分别为89.9%、88.5%、76.4%，这意味着公司近四成收入来自单一客户，近八成收入来自前五大客户。在采购端，阿里巴巴作为第一大供应商，采购占比分别为58.4%、50.5%、40.7%，主要包括公共云计算服务、高德地图及天猫精灵的软件授权等。更，上汽集团既是最大客户，也曾是主要供应商；阿里巴巴既是最大供应商，也是五大客户之一。这种高度关联的交易模式，使得公司的独立性和交易公允性面临市场质疑。 从战略前景看，公司本次IPO计划将募资主要用于研发投入、扩大市场份额和拓展全球市场。然而，在研发投入持续下滑、亏损不断扩大、核心业务增长乏力的多重困境下，资本市场的认可度恐怕有限。此外，公司前任CFO曾公开表示对业务发展前景不看好，这进一步加剧了市场对其经营状况的担忧。
斑马智行的困境折射出智能汽车供应链的深层变革——当整车企业自研操作系统渐成趋势，第三方供应商必须重新定位价值坐标。在"软件定义汽车"的时代，唯有核心技术壁垒与商业生态创新双轮驱动，才能避免在巨头博弈中沦为附庸。此次IPO不仅是企业的自救尝试，更是观察中国智能汽车产业格局演变的重要窗口。