2月26日的中东冲突像一记重拳砸在大宗商品市场上，而信贷市场这边却仿佛正在酝酿着一场更凶险的变局。虽然股市跌了5%，但信贷的抗跌能力确实让人意外，利差扩张的幅度很小。这种诡异的平静其实是场僵局，高盛的Reid Zhou直言这不是真正的稳定。 真正的隐患藏在私募信贷这块。市场的压力并不是来自动荡的能源板块，反倒是集中在金融领域。今年以来，金融类债券利差足足扩大了39个基点，表现最差的几个发行人都跟Blue Owl、FS KKR还有私募信贷基金脱不开干系。这就是所谓的"蟑螂效应"，油价波动还在眼前晃悠，私募信贷的隐患才是真的要命。 有意思的是，美国的信贷利差早在冲突爆发前就开始扩散了，而且是跨行业、跨评级全面下跌，唯独金融服务类的例外。能源板块反倒表现强势，尤其是2月份冲突还没开始时。这跟股市走势形成了鲜明对比：股票里能源跑赢了大盘。 看具体数据就更明显了。BBB评级的美元债里，能源和金融的利差差距在年初只有2.4个基点，到了2月26日冲突爆发前就被拉大到13.5个基点，现在更是变成了18.5个基点。私募信贷的压力越来越大，正在成为整个市场最危险的变量。 高盛把这种僵局比作一个"先有鸡还是先有蛋"的问题。大家都指望特朗普最后会妥协（Trump Always Chickens Out），所以没怎么抛售；政策方面因为还没出大乱子也不敢乱动。这种微妙的平衡很难维持太久。 现在的利率波动率已经冲到了历史第70百分位左右，说明冲击消化得很快；不过利差扩大还算克制，资金流向也没乱。但这种稳态其实很脆弱。首先基本面还行但仓位压力大；CTA策略已经撤退了；其次高收益债开始资金外流；最后有些伤害已经是不可逆的。 基于这些判断，高盛给了三条具体建议。做空期现基差是个好法子，既能应对逼空反弹也能应付利差扩张。具体操作上更偏向高收益债而不是投资级。一个参考组合是做空高收益BB篮子GS2BATAS的掉期，同时做多CDX HY45。 波动率方面也不要太贪心。既然波动率已经冲到了高位，就别买平值跨式期权了，改成用单一期权方向配合现货的做多伽马头寸来捕捉非线性收益就行。 声明：个人原创，仅供参考。