当前黄金市场显示出一个有趣的现象：金价持续高位运行，但黄金珠宝上市公司的表现却出现了明显分化；这种分化背后，既反映了产业链各环节承压能力的差异，更深层次反映了一场由政策驱动的行业重新洗牌正进行。 从产业链角度看，金价上涨对不同环节的影响并不均衡。上游矿企虽然受益于金价弹性最为直接，但其估值已处于相对高位，上升空间有限。中游加工环节则面临双重压力：一上原料成本随金价上升而抬升，另一方面下游订单因终端价格高企而萎缩。下游零售端虽然掌握终端定价权，但同样面临挑战——高金价抑制了婚庆等刚需消费，传统按克计价的珠宝企业利润空间被严重压缩。 真正的变量来自政策层面。2025年11月1日起正式执行的黄金税收新政，通过"按用途按渠道"的差异化征税方式，实质上对行业格局进行了重新定义。这项政策的核心逻辑是：上海黄金交易所会员单位在场内采购投资金可享受即征即退和全额抵扣，而加盟商或非会员单位的采购成本实际增加约6%。这看似不大的税收差异，却足以改变市场竞争格局。 非会员单位被迫通过提价来对冲增加的税收成本，这直接导致终端价差拉大。而只有同时具备"上金所会员单位、直营模式、投资金占比高"三重身份的企业，才能完全消化政策红利，将成本优势转化为价格竞争力。这种转化过程将驱动市场份额加速向头部直营品牌集聚，形成极强的竞争壁垒。 在这个背景下，不同商业模式的企业显示出差异化的发展潜力。以曼卡龙为例，其核心优势在于差异化的定价模式。相比传统按克计价，曼卡龙主打"一口价"轻奢及IP联名产品，终端售价对金价波动的敏感度较低，有效锁定了金价上涨带来的成本红利。同时，公司持有的较大规模黄金原材料及成品库存，在金价上涨时直接产生存货价值重估，显著增厚报表利润。超过55%的线上收入占比，也使得公司存货周转效率有望逐步提升，更释放业绩弹性。 菜百股份则代表了另一种优势模式。作为行业稀缺的全直营标的，公司坚持100%直营，所有黄金存货均沉淀在上市公司表内。这意味着金价上涨带来的毛利增厚完全归属上市公司，而非分散在加盟商手中。依托上海黄金交易所综合类会员身份，公司具备直接采购国库金的资质，在税改后的采购端税收抵扣优势进一步凸显。公司预计2025年净利润同比增长达47%-71%，充分反映了直营模式在当前政策环境下的优势。 从更宏观的角度看，这场行业分化反映了黄金珠宝产业从普涨向结构性机会转变的过程。在金价高位运行常态化的背景下，具备非刚需消费属性、高毛利定价权的品牌，以及手握大量低价存货增值的直营标的，将显著优于行业平均水平。行业集中度提高已成为大势所趋，尤其是北京等高净值地区的消费韧性将持续显现，为龙头企业提供稳定的增长基础。
黄金市场的热度并不必然带来行业的“普遍红利”。当金价高位与制度调整叠加，能否以合规与效率降低综合成本、以品牌与产品提升附加值、以直营与数字化改善周转，将直接决定企业在新一轮洗牌中的位置。对市场而言，更清晰的规则与更充分的竞争，也将推动黄金珠宝行业向更高质量的方向演进。