业绩承诺未能完全兑现的情况下，光明乳业仍决定继续增持青海乳企小西牛，引发资本市场关注；公开信息显示，光明乳业计划以5亿元收购小西牛剩余40%股份，完成对该企业的全面控股。该计划随即收到上交所问询，要求公司说明收购的必要性及估值合理性。 从过往合作看，光明乳业与小西牛早有布局。2021年，光明乳业曾以6.12亿元收购小西牛60%股权，并与原股东湖州福昕约定业绩承诺。按照协议，小西牛在2022年至2024年三年间的扣非净利润分别不低于8456万元、9597万元和1.089亿元，三年累计目标为2.9亿元。但实际表现低于预期：2022年勉强达标，2023年和2024年未达目标，三年累计完成率为93.32%。进入2025年，小西牛经营深入承压，前八个月实现营收3.53亿元，净利润仅2621.61万元，环比下滑明显。 对于业绩不达预期的原因，光明乳业在回复监管部门时表示，小西牛的压力与行业环境密切有关：产能过剩、消费需求走弱、液态奶市场收缩等因素叠加。同时，公司提到，业绩承诺期满后双方围绕股权交易的谈判周期较长，影响了管理层投入与组织稳定，部分利益相关方对前景产生顾虑，进而对业务造成阶段性冲击。这也折射出并购整合中常见的现实问题。 尽管业绩承压，光明乳业仍推进收购，其战略逻辑主要来自区域与协同两端。从布局看，小西牛在青海及周边拥有成熟渠道网络，液态奶市场占有率超过六成，为光明乳业切入西部市场提供了现成入口。同时，小西牛产品已借助光明乳业渠道在华东、华南取得进展，显示双方协同具备落地基础。此外，光明乳业在宁夏已有牧场资源布局，小西牛产能仍有富余并预留扩建用地，未来或可作为光明乳业在西部的乳制品加工基地，以提升产能利用效率。 从财务端看，光明乳业自身也在承受压力。2025年前三季度，公司实现营收182.31亿元，同比下降0.99%，延续了近年来的增长乏力。原奶价格下行与市场价格战是主要拖累。更值得关注的是，公司区域分化加剧：在大本营上海，销售相对稳定，第三季度同比增长2.58%至17.1亿元；但在外地市场，销售同比下滑7.63%至24.07亿元，反映出其全国市场竞争力仍偏弱。 市场调研也提供了佐证。在上海超市低温牛奶区，光明产品陈列更为突出，优致、优倍等占据核心货架；而在北京市场，伊利、蒙牛、三元、君乐宝等品牌更占优势，光明此前铺货较多的“新鲜牧场”在多家主流零售渠道已较难见到。不同区域的货架表现，说明了光明乳业在全国扩张中面临的挑战。 因此，光明乳业继续加码小西牛的选择更易理解。通过实现完全控股，光明乳业有望改进产品矩阵，借助小西牛在西部的品牌影响力和渠道基础加快市场拓展。同时，小西牛的“青海老酸奶”“青藏人家”等特色产品具备地域辨识度，能够覆盖更细分的消费需求。光明乳业称，本次收购将完善西北战略布局，并强化投后协同。估值上，公司强调交易对应的PE倍数仍低于2025年行业平均水平，定价具备公允性。
并购不只是股权比例的变化，更考验战略定力与经营能力。在行业调整期加码地方品牌，需要对区域市场与产业链协同有清晰判断，也需要用治理提升、成本优化与产品创新来对冲短期波动。对企业而言，交易的真正价值不在于交割完成，而在于协同效应能否在市场、渠道与供应链环节持续兑现。